投资者的未来

企业创造了多少新产品、一个行业扩张得多快、一个国家的经济增长有多强劲，都不足以决定股票持有者的回报。投资者还要问：买入价格已经包含了多高的增长预期？公司的利润能否变成股东实际收到的现金？取得这些利润需要不断投入多少新资本？

西格尔把忽视这些问题、追逐高增长所造成的投资失误称为“增长率陷阱”。创新可以让企业家致富，让消费者用更低的价格获得更好的商品，同时让高价购入股票的公众投资者承受损失。经济发展的受益人与股票投资的受益人可能分属不同群体。

全书的历史研究主要覆盖美国市场，许多计算截至2003年，后面的国际配置建议与人口预测也立足于21世纪初。长期收益通常包含现金股利再投资，有些研究还保留了公司分拆产生的全部股票。把这些条件删去，就会改变结论的含义。书中的未来人口与经济情景属于作者当时的预测，不能与已经观察到的历史收益混用。

一、增长率陷阱：增长、价格与股东回报

第1章：增长最快的公司为什么未必最赚钱

1950年，一名投资者可以在IBM和新泽西标准石油之间做选择。前者处于电脑革命的前沿，后者经营成熟的石油业务。在随后的半个多世纪中，IBM的每股利润、股利、销售以及所在部门的市场份额都取得了更快的增长。提前知道这些经营结果，仍不足以选出回报更高的股票。

1950—2003年，新泽西标准石油的年收益率为14.42%，IBM为13.83%。最初投入的1000美元，在前者累积到约126万美元，在后者累积到约96.1万美元。两家公司都给了股东良好回报，但更快的业务增长没有让IBM胜出。

差别来自支付的价格与现金股利。标准石油在这段历史中的平均市盈率不足IBM的一半，平均股利率却比IBM高约3个百分点。把收到的股利继续购买本公司股票，标准石油股东的股数可以增加到最初的近15倍，IBM股东约为3倍。IBM的股价涨幅更快，标准石油股东持有的股份数量增长更快，后者最终积累的财富更多。

1950年美国最大的一批公司也给出类似结果。研究中回报最高的四家公司是国家乳品公司、雷诺烟草、新泽西标准石油和可口可乐。它们销售食品、香烟、石油和饮料，长期经营熟悉的产品，并将已有品牌推向海外。这里可以辨认的优势包括可靠的产品、消费者信任、持续的利润和合理的买入价格。新技术本身无法替代这些条件。

第2章：指数市值增长与投资者收益的区别

西格尔研究了1957年标准普尔500指数创立时的500家公司，追踪它们此后的兼并、私有化、分拆和派息。这项工作试图回答：投资组合必须持续吸收新企业，才能获得长期股票收益吗？

他构建了三种以原始公司市值为权重的组合：

• 幸存者组合：原始公司发生兼并或私有化后，将所得资金再投向其余原始公司；它也计入失败和破产公司的损失。
• 直接派生组合：保留企业兼并带来的后继持股，分拆公司的股份卖出后再投资于母公司。
• 完全派生组合：连同分拆出来的公司股票一并持有，尽量不主动卖出。

1957年3月1日至2003年12月31日，这三种组合的累计财富均超过随成分股更新的标普500指数基金，超出的幅度约为21%—26%，风险也更低。获得这个结果无须提前知道哪些原始企业将成功。它与事后挑选一小组赢家有明确区别。

同期陆续加入指数的新公司有917家。它们增长更快、增加了指数所覆盖的总市值，却经常带着较高的价格进入公众投资组合。指数为了保持市场代表性，必须吸收新的行业和公司；市场代表性与低价买入之间并不存在自动联系。

指数本身的流行还可能提高交易成本。1999年雅虎被宣布将进入标普500后，投资者抢在跟踪基金之前买入，在正式纳入前的五个交易日中，股价由约106美元涨至174美元。指数基金为了跟踪指数必须购买，提前交易者却可以把股份以更高的价格交给它们。

理解这项研究需要区分两个量：

公司市值等于每股价格乘以发行在外的股数；股东收益来自所持股份的价格变化，以及收到的股利、分拆股份等分配。

增发可以使公司市值扩大，却同时稀释原有股东。分拆会使母公司市值下降，却把另一家公司的股份交给股东。例如，AT&T在1984年剥离地区性电话公司后，母公司市值大幅缩小，但计入分拆股份的股东财富当年增长约30%。只看母公司留下的市值，会误判这次投资的结果。

完全派生组合还有费用方面的吸引力：减少主动卖出，可以降低交易费用，并推迟资本利得税。书中的原始组合收益计算未把所有交易费用和税负计入，实际实施时仍须考虑这些支出。

第3章：旗舰企业与预期差

西格尔对股票收益提出的判断是：长期回报需要比较实际利润增长与买入价格所包含的预期增长。 一家每年增长3%的公司，如果价格只反映1%的增长，可能比一家实际增长10%、价格却要求增长15%的公司带来更好收益。

市盈率是书中判断预期的主要工具。高市盈率通常表示投资者对未来增长已有很高要求，低市盈率则表示要求较低。市盈率不能精确告诉人们未来会怎样，但能提醒投资者正在为怎样的希望付钱。

在1957年末至2003年末的研究中，作者每年年底按过去12个月利润计算标普500公司的市盈率，把股票分成五组，再观察下一年的收益。最高市盈率组的年收益率为9.17%，指数为11.18%，最低市盈率组为14.07%。零利润或亏损的股票被归入高市盈率组。这个结果依赖于按年重新分类的组合，不能直接理解为随意买一只便宜股票就有相同回报。

另一方面，历史上的优秀公司也未必属于最低市盈率组。原始标普500中表现最好的20家幸存公司，多数经营知名消费品牌或制药业务，平均市盈率仅略高于市场，实际每股利润增长却长时间超过市场。它们靠持续的增长优势累积收益，所需条件与一次短暂的利润爆发不同。

菲利普·莫里斯是其中最突出的案例。公众担心烟草诉讼和监管，愿意支付的股价受到压制；公司却继续盈利、派发股利，并扩大业务。只要它保持生存和现金分配，悲观定价便能让股东用股利购买更多股份。诉讼风险是真实的，低价格也无法保证公司免于破产，因此这个案例的前提始终包括持续经营和持续盈利。

消费品牌的经济作用也很具体：消费者对品质已有信任，愿意为了熟悉的产品多支付一点钱；一笔笔小额溢价加起来，形成较高的利润。制药公司则可能凭借研发、专利和产品声誉获利，但专利失效和竞争会使这一能力减弱。

作者对PEG一类简单筛选持保留态度。若把市盈率除以利润增长率，机械要求结果非常低，就会漏掉许多长期优秀公司。增长率略高于平均但持续几十年，可能比几年极高增长更有价值。1972年“漂亮50”的经验也表明，即使企业很优秀，买入价格仍会改变收益：当时市盈率最高的一半股票，此后的收益比估值较低的一半每年少约3个百分点。

第4章：行业扩张无法代替估值分析

1957—2003年，金融和科技在标普500中的份额大幅上升，能源份额却明显下降。金融股票回报平庸，能源股票反而超过指数。一个部门可以因为大量新公司上市或加入指数而扩大，其原有股东并不会自动获得这部分新资本的收益。

书中的十个部门有九个出现了原始公司回报优于新增公司的结果，唯一例外是非必需消费品。该部门中通用汽车等老企业表现差，沃尔玛等后来者表现好。这个例外提醒人们，老企业身份同样不能保证成功。

几类行业经历展示了不同的机制：

• 日常消费品与卫生保健：稳定品牌、可靠品质、国际销售与持续利润，使许多老企业给股东较高回报。卫生保健的新兴服务公司却经常没有复制老制药公司的成绩。
• 铁路：市场份额萎缩、企业破产使预期降得很低；1980年解除管制后，合并与运营效率改善增加了利润，较小的经营进步也足以超过悲观预期。
• 材料：国际低成本竞争、较高劳动力成本和需求结构变化同时压低业务与股东收益。行业收缩并不天然产生投资机会。
• 电信与公用事业：大量资本投入、价格下降以及监管环境改变，可以使收入增长与投资回报分离。

能源在20世纪70年代末、科技在90年代末都曾迅速膨胀到指数很高的份额。作者把部门权重在短期内急剧上升视为警报；金融或卫生保健多年逐步扩张，则需要另行分析。部门份额只是一项观察指标，不能替代对利润、竞争和价格的检查。

二、对新事物的高估：泡沫、IPO与资本支出

第5章：识别泡沫，承认时点无法掌握

泡沫常见于一段长期繁荣之后。交易变得方便，早期投资者的财富故事得到传播，媒体反复讨论同一种前景，市场开始接受“传统估值已经失效”的说法。原本合理的技术进步判断，被扩大成了可以支付任何价格的投资理由。

作者用大盘科技股检验这种推理。2000年，他研究了九只市盈率超过100的科技股票。即使它们按当时极乐观的预测连续增长五年，平均市盈率仍约为95；假定高增长持续十年，估值仍偏高。把利润增长具体外推，检验最后需要多大的利润与市场份额，比重复“互联网将改变世界”更有帮助。

他提出的警戒信号包括：缺乏收入和利润支持的庞大市值、公司仅凭热门概念或改名就获得追捧、投资者无法接受对自己股票的财务质疑，以及分析师对短期利润都预测不准却对多年高增长非常确信。

识别高估与预测见顶日期是两件能力不同的工作。股票还能上涨多久，没有人能够可靠掌握。作者建议减少对泡沫公司和部门的投入，却不建议普通投资者借此卖空。空头可能因股价继续上涨而不断追加保证金，甚至在泡沫破裂之前被迫平仓；对长期价值判断正确，仍可能先在交易上破产。

第6章：首次公开发行的赢家为什么不够补偿输家

IPO容易使人把新企业的前景、首日涨幅与长期持有回报混在一起。英特尔、微软、沃尔玛等公司的确创造了极大的财富，但要评估一项策略，必须计入同一批次中大量失败的公司。

作者研究了1968年起近9000只IPO，比较按发行价或首个交易月末价格购买、长期持有的结果。整体回报落后于小型股票基准，风险却更高；近五分之四的公司表现不及基准。少数大赢家存在，并未使广泛购买IPO成为更好的长期策略。

这项研究对退市、并购等非幸存公司的后续收益使用了小型股票指数替代等处理。原文若干表述对截止年份存在2000年与2003年的混用，因此不宜把所有细分结果拼成一个口径完全一致的精确模型。能够明确保留的结论是：在作者研究的历史样本与处理方法下，IPO整体表现差于既有股票组合，热门发行时期尤其糟糕。

原因包括发行方与购买者的利益差别。企业创始人、风险投资家进入得早，成本较低；投资银行通过发行收取佣金，并把热门份额分配给特定客户。普通投资者看到上市成功时，购买价格可能已经反映了非常乐观的未来。早期投资者已经获利，并不等于后来买入者还能获得相同收益。

考维斯公司把这种差别推到极端：IPO时没有销售收入，首日市值却达到287亿美元。思科1990年上市时已有销售和利润，首日市值仅为其百分之一。即使考维斯后来实现了思科式的经营成功，过高的起点也足以压低投资回报。

股票首日普遍翻倍、新公司密集发行、公众开始忽略收入和利润，都提示发行环境正在偏向卖方。充分披露也无法消除这种投机：NetJ.com明确披露缺少实质业务，仍有人愿意高价购买，只因希望下一位买家支付更多。

第7章：生产力提高怎样消耗股东资本

光纤通信的生产能力在20世纪90年代快速提高，企业又投入巨额资金铺设网络。市场相信互联网流量每100天翻倍，实际需求虽然增长很快，仍远低于这种预测。供给和传输技术的进步超过了需求，结果是带宽价格暴跌，建设成本无法收回，许多电信企业破产。

这里存在“合成谬误”：一家企业独占某种降成本技术，可以提高利润；所有竞争者都采用同样技术时，降下来的成本往往通过价格竞争转交给消费者。每一家公司的投资计划分别看似合理，合起来却使全行业增加资本负担而难以提高利润。

巴菲特对纺织业务的处理体现了这一点。新机器的单项回报测算看上去很好，但竞争者也能买同样的设备，最后布匹价格会下降。他没有不断追加设备投资，最终结束了纺织经营。另一些公司持续投入巨额资金进行现代化，股东回报仍落后。

西格尔按资本支出与销售收入之比把标普500股票分组。在1957—2003年的研究中，资本支出最低组的回报较高，最高组最差。这个历史关系提醒投资者审查资本用途：支出能否形成难以模仿的成本优势？需求不足时是否还能收回？公司会不会因为“别人都在投资”而跟进？

互联网还会通过价格透明挤压利润。航空公司节省了代理商佣金，乘客也因此更容易比较票价。节约的销售费用未必抵得过更激烈的价格竞争。技术创造了社会收益，企业需要有足够的竞争优势，才可能留下其中一部分。

第8章：衰退行业中的经营优势

西南航空、沃尔玛和纽柯钢铁分别说明了低成本经营的不同来源。

西南航空将业务集中在廉价、可靠的航运服务。统一使用波音737，减少机型培训与配件储备；简化舱位、座位和餐饮；选择有足够需求的城市组合，提高现有资源的使用率。这些相互配合的安排形成较低成本，使它在行业遭受严重冲击时仍有生存空间。

沃尔玛的扩张围绕配送中心进行，在相邻地区密集开店，再复制到下一片区域。它用地理密度降低运输和配送费用，使“天天低价”有成本基础。凯马特在全国分散开店，却沿用不适合新规模的配送体系，低价承诺越来越难兑现。信息技术帮助沃尔玛运作，但地点选择、配送网络与扩张顺序同样决定效率。

纽柯采用短流程炼钢和废钢回收，也重视员工关系。管理层减少等级特权，让员工分享企业成果，统一保险、假期和工作待遇，借此增强合作与劳动效率。竞争者可以购买相似设备，却难以自动复制这种组织能力。

这些公司的历史成功不能保证未来胜出。它们提供的判断方法是：查看企业究竟用什么经营安排控制成本、保护品质、留住员工，并审查资本支出是否服务于这些优势。

三、股东价值的来源：现金、再投资与利润质量

第9章：股利与公司治理

现金股利使股东实际取得企业资源，也为利润报告提供外部检验。管理层可以运用会计判断平滑利润，持续把现金交给股东却需要真实的支付能力。

1871—2003年的美国股票研究中，扣除通胀后，初始1000美元在股利再投资条件下累积至近800万美元，仅依靠价格升值则不足25万美元。书中所说的财富绝大部分来自再投资，是长期复利终值的比较，不能理解成每一年收益都按固定比例来自股利。

在1957年末至2003年末、每年重排的股利率研究中，最高股利率的20%股票年回报约14.27%，标普500约11.18%。高股利组也承担了一定额外风险，低股利和不派息组则同时存在低收益与高风险。派息记录能提供信息，但单看当前股利率仍不足以判断投资价值。

作者反对把留存利润自动当作高增长机会。现金充裕的管理者可能过度收购、扩大规模、提高报酬，消耗股东财富。股利承诺迫使他们更审慎地安排资金。股票期权则可能造成反向激励：期权持有人通常不能取得股利，更愿意让股价上涨；授予普通股和把期权计入费用，有助于缩小这种差别。

伯克希尔不分红是书中讨论的例外。巴菲特能够控制资本配置、与股东利益高度一致、坦诚披露，并愿意在缺少机会时持有现金。留存利润还可以推迟股东税负。但这些条件需要逐项检验，一般公司的管理层不能仅凭“我们也会再投资”便获得同样信任。

第10章：熊市保护伞与收益加速器

现金股利再投资改变了下跌对长期持有者的作用。如果股价的跌幅超过每股股利的跌幅，同一笔现金可以买到更多股份。股数增加可以部分缓和财富损失，作者称之为“熊市保护伞”；未来价格恢复时，增加的股份又扩大总财富，成为“收益加速器”。

1929年9月至1954年11月，道琼斯指数经历约25年才回到原来的价格水平。但在书中的含股利再投资计算里，顶峰投入的1000美元已成为约4440美元，年收益超过6%。这一结果要求投资者没有因借债、保证金要求或生活支出而在低点被迫出售。

菲利普·莫里斯在1992—2003年经历诉讼、税收和品牌竞争冲击，股价长期受压，现金股利却没有削减且多次提高。再投资者的持股数量翻倍，即使某个时点股价接近多年以前，仍可以获得正的总收益；后来股价反弹，额外股数进一步提高回报。

这个机制始终需要公司继续盈利和分配现金。股利大幅削减、公司破产或经营永久恶化，会破坏推理。定期投入固定金额也能在低价买更多股份，但给一家无法幸存的公司不断加仓，只会扩大损失。

作者检验了几种可执行的股利筛选：

书中的这些组合在历史样本中表现较好，“核心”要求也减少了换手。它们每年需要重新检查，某一年的公司名单无法永久沿用。

如果公司按与股利相同的金额实际回购股份，低价回购也能使留下的每股权益增加，并具有延迟纳税的优势。但回购公告未必落实，资金可能被管理层改作他用。持续派息往往受到更强的承诺约束，因此理论上相近的两种方式，实际可靠程度仍有差别。

第11章：利润报告怎样影响估值

市盈率中的利润需要审查。公认会计准则下的净利润与公司对外强调的“营业利润”可能相差很大。后者原本试图剔除一次性项目，却缺少统一边界；管理者在达到分析师预期的压力下，可能把正常经营成本也排除出去。

期权、养老金和应计利润是书中要求特别检查的三项内容。

雇员股票期权属于报酬成本。 执行时发行新股会稀释原股东；用回购抵消稀释，也消耗本可分给股东的资金。没有现金当场流出，无法证明股东没有付出代价。

固定收益养老金承诺可能先索取未来利润。 公司可以假定养老金资产获得较高收益，并将预计收益计入利润，即使这些收益未必实现。资产不足、退休医疗费用缺少资金支持，会给汽车、航空和其他老工业公司留下负担。固定缴款计划则把更多投资风险交给个人，股东和雇员承受风险的方式随之改变。

账面利润与现金流的差异需要解释。 书中译作“自然增长”的指标，指账面利润减现金流量，属于应计项目。差额较大可能表示确认了尚未收到的收入，或把成本留给以后；它与企业通过本业取得的自然销售增长并非同一概念。

标准普尔提出“核心利润”，试图用较一致的方法衡量持续经营盈利，纳入期权成本、重新处理退休金费用，并排除无关资本损益和某些一次性项目。作者支持这项努力，同时承认养老金计算仍存在争议。

会计偏差也可能低估利润。例如，研发费用在发生时全部扣除，未充分表示研发可能形成的多年资产；通胀下的名义利息费用，也可能高于真实经济成本。因此审查利润应结合持续经营、现金流与股利，不能把每一项会计争议都解释为造假。

四、人口老龄化与全球解决方案

第12章：长期股票回报的证据与边界

1802—2003年的美国历史中，充分分散、包含股利再投资的股票组合，扣除通胀后的长期年收益约为6.5%—7%。债券、票据和黄金的对应收益较低。国际研究对16个国家1900—2003年的观察，也发现股票长期回报高于本国固定收益资产。

股票的短期波动较大，名义债券则承诺支付固定货币金额，长期购买力容易受通胀侵蚀。作者根据历史上的实际平均收益波动，主张股票应构成长期组合的基础，债券更多满足短期稳定需要。

历史记录仍只有已经发生的一组结果。日本1989年的高回报和美国科技股2000年前的高回报，都曾让外推者在高估值时增加投入。书中随后考察人口老龄化，就是要检查过去的股票回报条件是否会受到新的约束。

第13章：金融财富要换成谁生产的商品

低生育、老年寿命延长与较早退休，共同提高了退休人口相对于工作人口的比例。年龄队列在几十年内的移动相对容易预测，具体生产率、退休行为和资产价格却有更大不确定性。

退休生活需要当期的食品、医疗、交通和其他服务。股票、债券与养老金账户给人的是对资源的索取权，退休者需要用它们获得正在工作的人生产的东西。若大量退休者同时出售资产，而年轻购买者与生产者不足，问题会同时出现在商品供给和资产需求两端。

所以，私人账户资产充裕不能使个人完全脱离公共养老金问题。社会保障信托基金持有国债，也不能自动创造未来所需的医疗和商品。它能够转移购买力，实际资源仍需要当时有人生产。

作者根据21世纪初的人口资料推演，美国、日本和欧洲的劳动者与退休者比例将下降。如果这一压力没有其他力量抵消，工资可能上涨、企业利润承压，商品短缺也可能形成通胀。在这种悲观情景下，作者较看重能够随价格水平调整的通胀保值国债；这项判断有明确的情景前提，也不等于其实际收益率不会降低。

第14章：常见政策可以缓解多少

西格尔建立了劳动者产出满足工作人口和退休人口消费的模型，并保持退休者相对于退休前的生活水平。在缺少额外抵消力量的情景下，退休年龄必须提高，或者退休消费必须降低。模型讨论的是为了维持既定消费需要作何调整，无法当成个人确切退休日期的预报。

增加储蓄可以形成资本，但储蓄和设备数量增长并不保证足够的生产率进步。创新、知识与管理改进也影响产出；资金投入低回报项目，还会降低消费而不能相应增加未来供给。

发达国家本身的生产率提高同样有局限。作者估计，为在模型中维持美国约63岁的退休年龄，需要约7%的年度劳动生产率增长，远高于历史上可持续的速度。工资提高又会增加与工资挂钩的养老金标准，抵消部分供给改善。

更高工薪税可以增加政府收入，却降低劳动者的税后所得，并增加雇主成本；在需要更多劳动的时期，可能削弱工作与雇用意愿。移民能够增加劳动者，但移民有家属，也会退休，规模必须非常庞大才能独自抵消人口变化。

这些分析支持的是多种常用方法各有约束。它们在局部仍可发挥作用，单靠其中一种很难维持作者模型要求的退休生活水平。

第15章：年轻国家如何参加同一场交换

作者把分析范围扩大到全世界。一个退休者较多的地区，可以进口别处年轻人生产的商品，同时把资产出售给那些年轻储蓄者。国家之间也可以进行类似交换：发展中国家出口商品、取得外币，再购买发达国家退休者出售的股票、债券与企业权益。

这就是“全球解决方案”。它要求发展中国家能够持续提高生产率，形成足够产出和购买力，也要求商品、资本和知识能够跨境流动。富国出现贸易赤字、部分企业所有权转向海外，在这套解释中是退休消费与年轻储蓄交换的结果。

作者相信通信革命有助于实现这种增长。知识更容易保存、检索、传播和重组，更多地方的人可以利用已有研究，与远方同行合作。互联网投资者此前可能遭受亏损，后来使用这些低成本通信设施的企业和劳动者仍能受益。

他对中国、印度及其他发展中地区的长期赶超抱有乐观预期，并用不同增长率推演退休年龄。但模型对持续增长十分敏感，只有中国和印度成功仍不足以解决全部问题。保护主义、跨境投资壁垒以及发展中经济体增长受挫，都会削弱这一方案。

全球化也使一部分工人失去原有岗位。作者主张区别技术效率提高与外国竞争的影响，并比较关税保护的消费者成本。他倾向于支持受损者转岗和调整，同时保留贸易与投资带来的产出增长。这里的政策立场与未来经济预测应保留为作者的判断。

五、投资组合：把股利、国际化和估值放在一起

第16章：世界组合与国家增长率陷阱

国家经济增长会扩大总产出，却无法保证该国上市股票的持有者获得最高回报。1992年末至2003年，书中比较的中国与巴西提供了反例：中国实际GDP增长远高于巴西，但所用股票指数的美元回报很差；巴西政治经济困难较多，股票起价较低、股利较高，长期回报反而更好。这一比较使用特定时期和指数，无法代表所有中国或巴西股票投资者的经历。

作者对新兴市场和发达国家的研究也发现，GDP增长与股票回报之间没有简单的正向联系。高预期、过多资金追逐有限股票、增发，以及股东权利和制度差异，都可能使经济增长难以转化为原股东回报。

国际分散的理由是扩大投资机会、减少集中风险。它并不要求投资者押注增长最快的国家。汇率波动、交易费用和信息不足需要计入，但只持有本国股票同样是在放弃一大部分机会。各国股票相关性提高，会减少一部分分散效果，仍不足以取消广泛配置的必要。

公司总部所在地也无法完整表示其业务风险。可口可乐、雀巢、本田或其他跨国企业可以在不同地区生产、销售、取得利润；配置时应同时查看国家与行业暴露。

书中以美国、美元投资者为对象，建议股票组合约60%为美国公司、40%为外国公司。这是依据当时市场结构和分析提出的比例。低成本、覆盖广泛的国际指数基金是其主要实施工具；美国部分偏好全市场指数，以纳入中小型公司，并减少局部指数调整给投资者带来的不利交易影响。

第17章：D-I-V及其实施纪律

D-I-V把全书的选择标准合在一起：

指数化依然是组合基础。作者建议把股票资产大约一半用于广泛的全球指数，另一半用于高股利、低市盈率及若干部门等收益增强策略。具体比例要考虑税收、交易成本、集中风险以及投资者能否忍受策略落后。这些建议只分配股票部分，全书没有给出适用于所有人的股债总比例。

日常消费品、卫生保健和综合能源公司是作者偏好的历史部门，但他同样列出限制：医药需要面对研发费用、专利失效、仿制药与诉讼；能源需检查资本支出和价格；品牌公司也要以合理价格购买。任何部门优势都无法使估值问题消失。

“历史上最好的20家幸存公司”可以用于理解成功特征，却不能作为一项在1957年已经明确可执行的筛选策略。它们是事后识别的赢家。作者把这一点与按年依照股利率、市盈率选股的规则区分开来。

增强策略可能连续一段时间落后于市场。若投资者在落后时无法继续执行，历史上的平均优势便未必能成为他的实际收益。减少换手、检查费用、适应税负，并保留足够广泛的指数持仓，是让策略长期运行的条件。

附录所补充的研究方法

附录追踪了原始标普500公司的后继关系。企业原来的产品衰落，并不一定使原股东的投资归零：被收购后取得另一家公司的股票，保留分拆股份，都可能使股东继续分享后继企业的收益。反过来，仅看目前仍保留原名的公司，也会遗漏一部分真实投资经历。

完全派生计算假定保留子公司、股利再投资；私有化收到的现金暂时投资于标普500指数，若企业重新上市，再用对应累积资金购入股份。原始组合优于更新指数的结果也不完全依赖石油公司：作者在排除全部石油公司后，仍得到原始组合表现较好的结论。

这套追踪方法保留了长期投资的连续性，同时包含明确的再投资与替代资产假设。理解它，才能判断一组看似惊人的累计财富究竟由哪些现金流、持股变化和价格共同构成。