漫步华尔街

马尔基尔为个人投资者提出的基本做法，是尽早定期储蓄，以低成本、覆盖广泛市场的指数基金建立投资组合，再按用款期限、收入来源和承受损失的能力配置股票、债券、房地产及现金。投资者需要处理的事情包括费用、税收、保险、应急资金和退休提款；挑选下一只大涨股票，只占很小的位置。

这一建议建立在两个判断上：公开信息通常迅速进入价格，投资者很难持续获得经风险调整后的超额收益；即使市场存在误定价，主动投资者作为一个整体，也只能先取得市场平均毛收益，再共同承担管理费、交易成本和税负。低成本指数投资利用了这两点，同时仍然承担其所跟踪市场的下跌风险。

本书使用的历史和产品资料主要截至2022年前后。美国退休账户、税收待遇、基金费率及利率数字，都有各自的制度和时间条件；历史上美国股票较高的长期回报，也不能直接当作任何国家、任何起点都能兑现的收益保证。

一、股票的价格依据：现金流与他人的出价

坚实基础：为未来能够取得的钱付多少钱

坚实基础理论把股票视为一项未来现金流的权利。投资者现在支付的价格，应与企业未来能够分配的股利、股票回购及相关盈利能力相联系。把未来的钱折算成今天的钱，便是折现：在年利率为5%的情况下，一年后的1美元，今天的价值约为95美分。

股票估值受到四组因素影响，而且比较时须保持其他条件相同：

• 盈利和股利的预期增长越快，增长能够持续越久，投资者愿付的价格通常越高。
• 对于增长前景相同的企业，能够分配更多现金的股票更有吸引力。高股利支付率若以牺牲未来增长为代价，就不能单独视为优点。
• 风险较低的现金流，通常可以获得更高的估值；不确定性较大的股票，需要较低买价和较高预期回报来吸引投资者。
• 市场利率越低，债券等替代投资越缺乏吸引力，股票通常能够获得更高的估值；利率上升则可能压低股票价格。

这套思考方式有助于理解价格，却无法给出无误差的“正确股价”。增长率、超常增长的持续年数、风险和折现率都依赖预测。只把高速增长期由十年改为十一年，就可能让一只原本显得昂贵的股票变得“便宜”。计算结果的精确小数，掩盖不了输入参数的不确定。

公司也有生命周期。小公司只需增加少量利润便能实现很高的增长率，大公司的同等百分比增长需要大得多的新增业务。将过去的高速增长无限延长，会得到公司规模最终超过整个经济的荒唐结果。

空中楼阁：预测其他买家将怎样预测

空中楼阁理论关注大众愿意支付的价格。凯恩斯用报纸选美比赛解释这种行为：参赛者要猜出其他参赛者普遍喜欢哪几张面孔；更进一步，还要猜别人怎样预测其他人的选择。在股票交易中，投资者也可能明知价格昂贵，却相信稍后有人愿意出更高价。

大众情绪确实影响价格。问题在于，能够描述一场狂热，并不等于能够预测它何时结束。价格高估之后仍然可能上涨数倍，做空者可能在判断最终得到证实之前，先因保证金不足而被迫退出。

两种估值方式可以同时影响一只股票。企业盈利增长为价格提供现金流依据，大众认可又可能抬高市盈率；当盈利和估值倍数一起上升时，股东得到双重收益。当买入价已经预支了多年增长，而企业后来未达预期时，盈利下滑与市盈率下降也可能同时发生。

二、泡沫怎样形成，又怎样伤害投资者

相似的诱因，不同的包装

书中回顾的投机热潮反复出现相似过程：一个真实机会或稀缺故事引起注意，早期涨价使参与者获利，获利者和媒体吸引更多买家，融资工具扩大购买能力，发行者再创造更多可供交易的产品。投资者逐渐用未来更高的转卖价格，代替对资产收入的判断。

荷兰郁金香热利用了稀有花色的吸引力。选择权使人们只付一小部分费用就能押注球茎上涨，收益和损失同时被放大。作者承认部分稀有球茎原本就有高价，质疑的是短期内极端的涨跌及其投机过程。

南海公司以承接政府债务换取贸易垄断权，内部人事先购买折价政府借据，再按面值换取公司股份。分期付款降低了认购门槛，新股热又吸引大量几乎没有可行经营计划的公司募资。参与者中有人清楚企业前景可疑，仍希望在其他买家接手时赚钱。

1929年前后的美国股市还存在联手坐庄：先积累筹码，再用对敲交易制造活跃假象，配合利好宣传吸引公众，最后出货。下跌时，融资买股者遭到追加保证金要求，被迫抛售又引出更多追缴，价格与融资相互强化的过程由上涨转为下跌。

机构也会被潮流吸引

专业投资者也可能追逐潮流。20世纪60年代的“电子热”中，企业只需把名称改得与技术沾边，就可能得到高估值。随后出现的集团企业并购潮，则利用了每股盈利的会计效果。

假设一家高市盈率公司以自己的股票收购低市盈率公司。即使双方实际利润都没有增长，换股后合并公司的每股盈利也可能上升。如果投资者继续给它原来的高市盈率，公司股价便会上涨，并获得继续收购的能力。这个循环需要高估值和不断扩大的并购规模，一旦投资者降低估值、经营管理失控或监管收紧，所谓增长就难以维持。

20世纪70年代的“漂亮50”则把风险藏进了优质公司的外衣。机构认为IBM、施乐、柯达等企业足够优秀，便可以不计买价地长期持有。持有知名公司还能降低经理个人的职业风险：与同行一起亏损，比独自持有陌生股票更容易解释。但好企业仍可能因买价过高而成为糟糕投资。

日本在20世纪80年代末的股票和房地产泡沫中，也出现了各种高价解释：低利率、土地稀缺、资产账面值低估，以及特殊会计惯例。租金增长却远远赶不上土地价格，企业盈利能力也未能支持不断提高的估值。紧缩信贷和加息后，股票、土地一起下跌。书中截至2022年初的观察是，日经指数仍低于三十多年前的高点，提醒投资者单一国家的恢复时间可能非常长。

技术革命可以成功，买入者仍会亏钱

互联网的商业前景真实存在，互联网泡沫中的价格依然可能过高。思科后来持续增长的盈利，未能让2000年高价买入者在书中所考察的二十余年里获得相称的股价回报。铁路、航空和电视机行业也曾改变社会，却给不少早期股东带来损失。投资者需要判断企业能否持续赚钱，以及自己已经为这些利润支付了多少价格。

互联网泡沫还叠加了几种机制：

• 券商分析师的收入与承销及投行业务相连，公开唱多可以帮助其雇主争取客户。
• “眼球”“顾客心理份额”和铺设光纤长度等指标，逐渐代替实际销售、利润和现金流。
• 企业借助容易取得的资金扩张，造成电信等行业的产能过剩。
• 安然、世通等公司以虚假交易、费用资本化等手法美化财报，进一步增加判断难度。

3Com分拆掌上电脑公司的事件展示了明显的价格异常：子公司上市部分股权获得的估值，竟使母公司剩余业务的隐含价值变成巨额负数。识别这种异常仍不等于可以顺利套利，借券与资金约束会妨碍交易。

信贷泡沫会伤及未参与投机的人

美国住房危机中，银行由“发放并持有贷款”转向“发放并分销贷款”。放贷者很快把抵押贷款卖出，后续机构再将其打包为证券、分成不同优先级。信用违约掉期增加了对这些证券表现的押注，表外工具又隐藏部分杠杆。

贷款很快转手，削弱了最初贷款人核实偿还能力的激励。低首付、无收入或资产证明的贷款变得常见。房价上涨支持更多贷款，更多贷款又支持更高房价。房价下跌后，家庭净资产缩水、违约增加，杠杆机构被迫去杠杆，银行收紧信用，消费和企业经营随之受损。与信贷扩张结合的泡沫，危害会扩散到整个经济。

游戏驿站、AMC等模因股则利用社交媒体组织买盘，并迫使做空者买回股票，进一步推高价格。早入场者、后进入者和做空者可能得到完全不同的结果。公司趁高价增发融资，暂时改善了自身处境，也不能证明后来买家的价格合理。

加密货币、狗狗币、NFT和特殊目的收购公司，是本版讨论的新包装。特殊目的收购公司先募资，再寻找企业并购，发起人常取得20%的股份，公众持有人承受稀释。NFT记录的是区块链中的独特所有权凭证，所关联的数字图像仍可能被自由下载；凭证的高成交价无法保证下一位买家的出价。作者区分区块链技术的潜在用途与代币的投资价值；他认为大幅价格波动妨碍比特币成为稳定的计价单位和价值储藏手段。单种代币的数量上限，也没有限制竞争性代币的总供给。能源消耗、大户出售和监管变化，都会影响其前景。对这些投机活动，他只容许使用输得起的小额资金，不将退休储蓄投入其中。

三、专业分析为何难以带来持续超额收益

技术分析：看见形态与获得收益是两件事

技术分析通过过去的价格、成交量、移动均线、支撑阻力等指标，寻找未来涨跌和买卖时机。其合理解释包括从众、信息逐次传播，以及投资者对盈利意外反应不足；这些过程确实可能形成短期趋势。

作者对技术分析的检验标准，是在扣除成本、考虑风险之后，能否持续胜过买入并持有的组合。单纯“曾经赚钱”不足以证明一种方法有效，因为持有市场本身在很多时期也会赚钱。

书中用抛硬币生成的走势图，说明完全随机的过程也会出现看似清晰的趋势、头肩顶和底部形态。人脑容易将连续好运、连续下跌解释为具有预测意义的模式。过滤规则、道氏理论、量价系统、相对强弱和图形识别等检验，在书中引用的研究里都未显示稳定的成本后优势。作者同时承认，现实股价并不严格符合每一步完全独立的数学模型。

验证交易规则，还应防止两种错误。第一，在大量规则中反复试验，总会找到一条恰好适合过去数据的规则，需要用其他时期检验。第二，规则一旦被广泛采用，交易者会抢在信号前行动，原有机会可能消失。道指狗、季节效应等策略的吸引力，常在公开传播后减弱。

零佣金也不能消除买卖价差、税负和离场风险。股市长期收益中有相当部分集中在少数大涨交易日，试图避开所有下跌，也可能错过迅速反弹。

基本面分析：未来难测，输入也可能不可靠

基本面分析师需要预测销售、成本、盈利、股利、融资成本和行业状况。过去的高增长记录无法可靠保证未来高增长，企业竞争、产品、监管、管理层和宏观环境都可能改变。即使增长预测正确，市场愿意支付的市盈率下降，投资者仍然可能亏损。

作者归纳了分析师失误的五类来源：随机事件、企业美化财报、分析师自己的错误、优秀人才转向销售或资金管理，以及研究部门与投行部门的利益冲突。

财报问题不限于直接造假。向客户提供大量信用可以暂时增加销售，却积累坏账；一次确认未来多年的租赁收入，会提前抬高盈利；“备考盈利”可以把管理层认为特殊的费用剔除。分析师还可能照搬企业指引、抄袭同行预测，使多人同时犯错。与众人保持一致，有助于保护职业名声，却不能保护投资者的钱。

用基金实际业绩检验专业能力

共同基金给出了可以公开追踪的投资记录。书中所引长期研究反复发现，多数主动基金在扣费后输给对应指数，短期优胜者的领先地位也难以延续。选择过去一年、五年或十年的冠军基金，并未成为可靠的制胜策略。

评估记录时还要处理幸存者偏差。作者追踪1970年存在的358只股票基金，到2017年只剩78只。表现不佳的基金往往被合并或清算，留下来的记录会显得比原始总体更好；即使在这些幸存者中，长期大幅战胜市场的也极少。

大量参与者中出现少数长期连胜者，可能包含真实能力，也可能包含运气。千人抛硬币必然逐轮留下少数连胜者，单凭连胜记录很难提前识别哪位经理将继续胜出。基金自己的长期收益与投资者实际获得的收益也不同：明星基金上涨后吸引大量资金，后来下跌，可能让多数持有人亏损。

有效市场的三个层次及其边界

有效市场假说按信息范围分为三种形式：

内幕信息确实可能带来优势，相关交易也可能违法。作者的实际主张，是市场已经有效到很难被持续战胜，并不要求每位参与者理性，也不要求每个价格始终正确。泡沫、行为偏差和价格错误的存在，尚不足以证明普通投资者能够稳定利用它们获利。

四、把风险放在整个组合中衡量

多样化为何能减少风险

单项投资的风险，既包括遭受损失，也包括预期收益不能实现。现代投资组合理论常用收益率的方差或标准差，测量收益偏离平均值的程度。它是一个可用的波动指标，不能穷尽所有风险；对分布相对对称的多样化组合，比对单只股票更容易解释。

马科维茨的贡献，是把注意力放到资产之间如何共同变化。书中的假想海岛只有度假村和雨伞公司：晴天度假村赚钱、雨伞公司受损，雨天恰好相反。两家公司各自波动很大，各持一半却能相互抵消。

现实企业有共同的经济风险，无法像假想例子那样完全对冲。不过，只要两项资产并非完全同向变动，组合就有可能降低风险，并不要求它们必须负相关。持有汽车公司和其轮胎供应商，分散效果有限，因为两者依赖相同需求；跨行业、跨国家和跨资产类别，通常更有用。

持股数量增加最初能迅速降低特有风险，随后效益递减。书中研究中的几十只股票，需要跨行业且权重适当；几十只同一行业股票不能取得同样效果。对个人而言，广泛指数基金比逐只购买更便于实现这种分散。

国际市场在危机时可能一起下跌，相关性也可能升高，但这不等于平时和长期完全同步。某些十年美国股票表现不佳，新兴市场股票却有较好回报。高品质债券也可能在股票受损时提供缓冲。任何一种资产都无法保证每次危机表现相同。

特有风险、系统风险与β

公司罢工、舞弊、签下大合同等事件造成的特有风险，可以通过多样化降低。市场衰退、利率变化等影响众多资产的系统风险，则无法靠多买几只股票消除。

资本资产定价模型认为，投资者只应因承担无法分散的风险获得补偿。若一种可以轻易分散的风险也带来额外收益，人们就能通过组合消除该风险，再竞相买入相关资产，推高价格，直至额外收益消失。

模型用β衡量相对于市场的敏感度，市场β按定义为1。β为2的股票，平均而言对市场波动更敏感；β为0.5则较不敏感。模型中的预期收益关系为：

预期收益率＝无风险利率＋β×市场风险溢价。

这一关系描述预期补偿，不保证某一年高β股票一定涨得更多。书中引用法玛和弗伦奇对1963—1990年的研究，发现β高低与长期平均收益的关系很弱。β仍能帮助描述相对波动，但无法单独准确预测收益；单只股票的β还会变化，并受所用市场指数影响。

“市场”本身也难以完整测量。标普500未包含全部股票，更未包含全球债券、房地产和人力资本。套利定价理论因此考虑国民收入、利率、通胀等多种系统因素；法玛—弗伦奇模型再用公司规模、价值特征等解释收益差异。盈利能力、品质和动量也有解释力，但没有一项指标能包办所有风险。

五、投资者怎样损害自己的收益

过度自信、代表性与从众

过度自信表现为高估知识和控制力、低估风险、为预测设置过窄的范围。人们容易把成功归功于自己，把失败归因于异常事件，事后又觉得自己“早就知道”。这种习惯会促使投资者交易过多。

书中引用对1991—1996年约66000个家庭的研究：样本家庭年均收益率为16.4%，同期市场为17.9%，交易最频繁家庭只有11.4%。这些是特定时期的研究结果，但其成本机制很清楚：频繁换手增加交易支出、提前纳税，也增加凭一时判断犯错的次数。

代表性偏差使人用“像不像”代替概率判断。一个故事符合成功企业的外观，不等于它有很高的成功概率；一位经理近期表现出色，也不等于他属于能够长期领先的罕见群体。需要同时考虑基础比率，以及大量类似尝试者的结果。

从众会进一步放大这种偏差。朋友赚钱、媒体反复报道、同行都买同类股票，会让人逐渐接受原本怀疑的估值。基金经理也会相互影响。投资者往往在高涨时申购、下跌后赎回，既承受错误择时，又承受追逐错误基金的双重代价。

损失厌恶、框定与处置效应

前景理论认为，人们对收益与损失的感受并不对称。同额损失带来的痛苦，往往超过同额收益的快乐；面对确定损失时，人们又可能愿意冒更大的风险，争取翻本。

同一结果的表述会影响选择。书中的疾病实验，将“600人中救活200人”改述为“600人中死亡400人”，在结果相同的情况下，仍改变了人们对稳妥方案与冒险方案的偏好。

在投资中，这容易产生处置效应：卖掉已经赚钱的股票，享受判断正确的自豪；抱住亏损股票，避免承认错误。账面亏损已经降低了财富，不出售并不会使它不存在。继续持有一只股票，经济上相当于今天仍愿意按现价拥有它，判断依据应当是未来前景和组合需要。

税务上，卖出赢家可能实现应税资本利得；在美国适用规则下，卖出输家可能抵消其他已实现收益。作者因此反对单纯为了逃避后悔而保留亏损仓位。经营状况良好、价格只是随市场波动的股票，与安然一类已经出现严重问题的公司，需要分别判断。

用安排减少对意志力的依赖

人们不储蓄，常与拖延、维持现状和对工资扣减的损失感有关。自动加入退休储蓄计划、允许员工主动退出，比要求员工主动申请更能提高参与率。“明天会储蓄更多”计划则让员工预先承诺，把未来加薪的一部分增加到退休储蓄中，减少当下消费被削减的感受。

同样的原则可以用于投资：自动定期投入、预先确定资产比例、限制交易频率，降低临时情绪左右决策的机会。声称每年稳定取得10%—12%、几乎没有坏年份的麦道夫骗局，则提醒投资者核实风险和记录；看上去温和的收益承诺，也可能极不可信。

行为金融学帮助人们少犯错误，并未自动提供战胜市场的方法。套利者也受到限制：被高估的股票可能继续上涨，可替代资产未必真正相同，借券可能困难，资金也可能先耗尽。长期资本管理公司及做空游戏驿站的基金，都承受过这类约束。

六、因子投资、风险平价和ESG的条件

“聪明的β”需要通过真实投资检验

因子投资按规则增加某类股票的权重，例如低估值、小市值、强动量、低波动、高品质或高盈利能力。评价时常用夏普比率，即超出无风险利率的收益除以收益波动率，考察每单位波动对应多少超额收益。

不同因子的解释并不相同。价值股便宜，可能因为投资者过度追捧成长股，也可能因为企业陷入财务困难；小公司可能更难熬过衰退；动量可能来自反应不足和从众，却会遭遇突然反转；低β股票过去没有产生相应较低的收益，则可能给低波动策略留下空间。

历史因子收益经常按“做多一组、做空另一组”计算，并忽略管理费、税负和执行困难。个人实际买到的基金未必复制这些条件。因子之间低相关或负相关，理论上可以改善组合，但真实产品仍可能多年落后市值加权指数。等权重指数也会倾向较小公司，并需要反复卖出涨得多的股票、买入涨得少的股票，增加换手和潜在税负。

作者没有一概否定低费因子基金，但要求投资者理解自己增加了什么风险，接受长期落后的可能，并把广泛市值加权指数保留为主要持仓。

风险平价：把风险贡献分开，再讨论杠杆

传统60%股票、40%债券组合，在金额上看似平衡，波动却可能主要来自股票。风险平价尝试让不同资产对整个组合的风险贡献较均衡，通常因此提高低波动资产的权重，再以融资提高组合收益和风险。

这类策略依赖低风险资产具有足够的风险调整后收益，以及不同资产之间仍有分散效果。债券曾在20世纪80年代初至2020年的利率下降期获得良好回报，不能据此假设低利率起点也会重演。

杠杆会改变投资者熬过坏行情的能力。不借钱的人可以继续持有下跌的债券，等待到期；融资者可能被迫低价清仓，把暂时价格波动变成永久损失。相关性改变、融资成本上升、资产波动突增，都可能损害结果。“全天候”这个名称也不保证任何环境都表现良好。作者只把它视为有相应财力和承受能力者可谨慎采用的补充。

ESG：伦理目标需要检查实际持仓

环境、社会和治理评分缺乏高度一致的标准。同一家电力公司当前碳排放高，却大力建设可再生能源，评级者可能给出相反结论；苹果公司的治理评分，也会因机构而不同。基金名称不能保证它持有的企业符合投资者自己的伦理要求。

ESG基金在某些时期胜出，可能来自行业权重。例如2020年能源股弱、科技股强，有利于少能源、多科技的组合；下一年情况可能逆转。筛除公司还可能减少分散，提高费用。

更多人愿意持有“绿色”股票，可以暂时推高其价格，也可能降低公司资本成本；但较高买价会降低未来预期收益。投资者可以为了自己的价值观接受这种取舍，却不应把伦理满足与持续超额收益捆绑起来。作者建议先保留低费广泛指数，再按需要加入少量主题投资，并逐项核对实际公司。

七、投资前先安排现金、保障和税务

储蓄速度与应急能力

没有可投入的本金，再高的收益率也难以解决退休问题。尽早储蓄使收益有更长时间参与复利，持续的小额投入也能积累资产。晚开始者通常需要提高储蓄、控制开支或延后退休，冒更大投资风险不能可靠弥补时间不足。

应急现金让人不必在失业、疾病或市场下跌时出售长期资产。书中以已有医疗和残疾保障的家庭为例，提出约三个月生活费的储备起点；年龄、职业稳定性、资产和家庭义务都会改变需求。已知用途的钱，应购买到期日与支出日匹配的安全工具，例如分年到期的存单。

比较现金工具时，需要同时看安全、流动性、税后收益和费用。货币基金可方便停放资金，但与享有存款保险的银行存款不同；定期存单可能有提前支取罚金；短期国债及免税货币基金的税务优势，取决于美国适用税制和投资者税率。单看标示利率容易选错。

保险先覆盖家庭无法承受的损失

抚养人依赖某人的劳动收入时，人寿保险有实际保障作用；没有被抚养人的单身者，需求可能较小。医疗、残疾、房屋和汽车等保障，则分别应付其他损失。

作者通常偏好购买定期寿险，并将与高保费投资型寿险之间的差额另作投资。原因是销售佣金和管理支出会占用早期保费。定寿晚年的续保费用会大幅上升，家庭需求也可能因孩子独立、资产增加而下降，需一起考虑。高费递延可变年金同样需要审视，不能因附带保险和税惠就忽略总成本。

账户选择会改变长期到手收益

美国传统个人退休账户及部分雇主退休计划，可能允许当期扣除投入并递延缴税；罗斯账户则以已经缴税的钱投入，合格提取享受免税。两者取舍取决于资格、当前与未来税率、提款及遗赠安排。雇主配比供款会直接增加储蓄价值，自雇者也有对应计划。

529教育账户把税惠与规定教育用途相连，非合格提款可能面临税款和罚金，还可能影响资助资格。高佣金计划会侵蚀优惠，因此仍需选低成本产品。

这些账户名称、缴费额度和限制，均属于书中所讨论的美国制度，不能直接套用到其他税收居民。可以保留的决策原则是：先了解可用优惠、雇主匹配和提款条件，再比较税后结果，避免为一个税惠购买成本过高的产品。

八、如何估计回报并选择资产

长期收益有依据，短期路径难预测

股票长期收益可以近似拆为：

初始股利收益率＋盈利或股利的长期增长率。

在一年或若干年的持有期中，还需计入市盈率等估值倍数的变化。盈利增长并不保证股价上涨：如果投资者愿付的倍数下降，可能抵消甚至超过盈利增加。股票回购也会改变每股盈利和股东取得现金的方式，所以不能机械地只看当期股息。

债券的长期回报更接近买入时的到期收益率。零息债券在无违约且持有至到期的条件下，可以锁定名义收益；付息债券还受到票息再投资利率影响。提前卖出时，市场利率上升通常压低债券价格，利率下降则提高价格。

本书对战后美国投资史的划分，说明了起始条件的影响。1947—1968年，较高股息、企业增长和估值提高有利于股票；1969—1981年，意外通胀及风险补偿要求上升，造成股债实际收益不佳，企业盈利增长也未能抵消股票估值下降；1982年后，高初始债息、低股票估值和通胀回落，共同支持股债上涨；2000年后的估值收缩与2009年后的回升，再次显示相反起点会带来不同结果。

作者按2022年初的约1.3%股息率、约4.7%长期盈利增长，估算美国股票长期名义收益约6%，并提醒当时偏高的周期调整市盈率可能压低后来收益。这里可使用的是估算方法，数字必须对应估算起点。周期调整市盈率用多年平均盈利减少周期波动，较适合辅助判断长期收益区间，不能据此确定下月涨跌。

债券、房地产及其他资产各有代价

债券需要分别检查利率风险、通胀风险、信用风险、再投资风险及赎回条款。长期固定利率债券会受到意外通胀冲击；高收益债券提供较高票息，也在衰退时承受更多违约风险，不能充当完全安全的生活费来源。广泛低费债券基金，方便小额投资者获得分散。

美国防通胀国债的本金按消费者价格指数调整，有助于把未来支出与购买力联系起来。但持有期间仍受实际利率变动影响，应税账户还可能对尚未收到的本金增额先纳税。书中称许的美国Ⅰ型储蓄债券，也有购买限额、最低持有期和提前赎回规定。防通胀特征不能替代对买价和持有条件的检查。

自住房既提供居住，也可形成强制储蓄。作者对其偏好还涉及美国税收待遇，住房泡沫本身已经表明房价会跌。商业房地产可以通过房地产投资信托参与，但单只信托的物业类型和地域可能集中，广泛基金更便于分散。

黄金没有企业那样的盈利流，少量持有可能因低相关改善组合，却不宜寄望它稳定提供高收益。艺术品、钻石及其他收藏品，还存在鉴真、价差、佣金、保险和维护成本，购买喜爱之物与期待其升值应分别考虑。对冲基金、私募和风投的费用及准入差异，也会使普通投资者难以复制少数优胜机构的成果。

九、按用款期限与人力资本配置

风险意愿与承担能力分别判断

风险意愿是看到账户下跌时能否坚持；承担能力是损失会不会破坏生活、能否用其他收入弥补。年轻人通常还有较长的劳动收入期，可以承受更多长期股权波动；临近退休、健康不佳或有固定大额支出的人，即使性格喜欢冒险，也可能缺乏相应能力。

劳动收入与投资还需要一起看。书中的通用汽车员工把工资储蓄全部买成雇主股票，公司破产时，工作和资产同时受损。安然员工也付出了相似代价。投资组合应当减少与主要收入来源重叠的风险。

特定用途优先安排专用资产。一年后的首付款、数年内的学费，不应因为持有人年轻就全部投入股票。先隔离这些支出，再对真正能够长期持有的钱确定股票、债券、房地产和现金比例。

延长持有期在书中所考察的美国历史样本里，缩小了股票年化收益的波动范围，但长期最终财富仍然不确定，也有漫长的低收益阶段。年龄越大，减少风险的理由还包括：未来劳动收入年数减少，无法等待太久来弥补亏损。与此同时，长寿和通胀又使退休组合需要保留适当增长资产，不能只按年龄机械地全部转为现金。

定投与再平衡各解决什么问题

定期等额投资在低价时买入更多份额、高价时买入较少份额，能避免把所有本金一次投入短期高点，也便于把工资储蓄转成投资。市场持续下跌时仍须有收入、现金和信心继续投入，定投本身不能阻止熊市损失。

如果已经有一大笔现金，市场随后一路上涨，一次投入会优于缓慢分批。定投因此包含时点风险和后悔成本的取舍，不应被写成无条件提高回报的方法。

再平衡则恢复既定风险比例。原定60%股票、40%债券，股票上涨后变成70%与30%，应卖出部分股票、买入债券，或用新增资金和分红补足低配类别。它使投资者按规则做出一部分低买高卖，无需猜中顶部与底部。

书中某些历史样本显示，再平衡同时降低波动、略增收益；收益是否提高取决于路径，维持风险水平才是持续有效的用途。作者建议定期检查，通常不必比每年一次更频繁，并计入交易与税款。目标日期基金可以自动完成再平衡和随退休日期临近而调整资产，但仍需核对费率、实际配置及账户税务。

退休后同时管理长寿与提款风险

退休储蓄的用途发生了变化：要定期支付生活费，还要支撑不知道会持续多久的余生。年金可以把部分长寿风险转给保险公司，代价是减少遗产、消费灵活性，以及可能较高的销售和管理成本。固定年金还会受到通胀侵蚀。作者认为部分年金化常有意义，需比较可靠机构和低成本合同。

继续管理投资组合的人，需要控制提款额。考虑2022年前后的低利率，作者将过去的4%讨论改为更保守的3%—3.5%，取决于预期回报与通胀。以其3.5%方案为例，是退休首年按初始资产计算金额，之后按假设的通胀增长支出，并非每年重新按账户市值提取3.5%。

保守提款有两个用途：留下资金补偿购买力下降，并应付退休早期的熊市。若刚退休就大幅亏损，同时持续提款，即使后来平均收益尚可，也可能提前耗尽资产。提款时优先出售超配资产，可以同时恢复配置；美国不同税务账户的提款顺序，还需与法定要求和遗赠计划配合。

作者明确承认，这些比例不能保证钱一定够用。健康、其他收入、实际收益和消费弹性都应进入后续调整，固定公式无法替代持续检查。

十、把计划落实为可持有的产品

用广泛指数取得市场回报

指数基金的吸引力来自低管理费、较少交易、透明持仓及方便分散。主动投资者整体取得的毛收益等于市场收益，较高费用会直接减少留给持有人的钱。即使不完全接受有效市场假说，这个成本算术仍然成立。

指数化投资应覆盖与目标相符的市场。只持标普500，仍然集中在美国大型公司；更广的整体股市指数可以加入中小公司，国际指数则扩大国家覆盖，债券和房地产指数承担其他组合功能。一个国家的跨国公司有海外业务，也不能完全替代直接持有其他国家市场。

指数产品同样需要检查费率、跟踪范围、交易成本和税务。ETF可以在交易所买卖，某些美国ETF的实物赎回机制具有税务效率，但仍有买卖价差，也容易诱发频繁交易。共同基金是否更适合持续小额投入，取决于具体收费和交易条件。书末附录列的是2022年前后的产品参考，不宜把当时费率或产品名单当作固定答案。

指数投资不会消除全市场风险。它让人放弃争取极少数个股的异常收益，换取广泛持有和减少犯错的机会；当所跟踪市场下跌时，组合也会下跌。

自选股票与付费顾问的使用范围

坚持自行选股的人，作者给出四条约束：寻找盈利有望至少五年高于平均增长的公司；按增长前景支付合理价格；考虑真实增长故事能否吸引其他投资者；尽量少交易。这是合理价格成长投资的思考方式，无法保证预测准确，更无法保证持续超额收益。用于退休和生活保障的钱，仍应与小额选股尝试分开安排。

选择主动基金时，过去冠军的预测力有限，费用和换手率更值得关注。付费顾问可能帮助处理配置、税务、法律和行为约束，但需要比较总费用与实际服务，并检查是否因销售产品另收佣金。“仅收顾问费”有助于减少某些利益冲突，却仍需判断服务价值。

自动化顾问可以用低费指数建立组合、再平衡及进行税损收割。税损收割通过卖出亏损投资、换入高度相关而非完全相同的投资，维持大致风险暴露，同时利用损失抵减当期税负。其收益主要来自延税、税率差异及适用的遗赠安排，有赖美国具体规则，不能当成税前投资收益凭空增加。隐含基金费、强制现金比例等成本也应计入比较。作者披露自己在财富前沿公司和Rebalance任职，读者评估相关服务时应考虑这一关系。

跋讨论了指数化投资扩大后由谁定价的问题。作者承认指数持有人利用了主动交易者搜集信息的成果，但认为只要出现可获利的误定价，仍会吸引逐利者行动。对大型指数机构的投票权集中，他主张机构应为股东利益行使权利，并以自己的经历回应反竞争指控。这是他支持指数化投资的论证，也保留了主动研究和公司治理在制度中的作用。

一份能够长期执行的投资安排，要先留出近期支出与应急现金，再依据收入、负债、期限和风险承受能力确定资产比例，选取低费产品，持续储蓄，并定期检查偏离。买入时的价格、市场风险和未来经济仍不受个人控制；费用、分散程度、税务安排和自己是否追涨杀跌，则可以逐项管理。